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浙商银行殷剑峰：中国不可能得“日本病”
以下为演讲全文：

我是做经济研究的，从2016年开始研究日本问题，什么叫“日本病”呢？

日本病很简单，就是长期低迷。这个词是1939年美国经济学会会长汉森在当年的美国经济学年会上提出的，1939年大萧条过去十年了，美国经济规模还没有回到1929年的水平。

什么原因呢？汉森说，人口增长率的持续下滑会导致对住房耐用消费品、城市公共设施的需求下降，进而会带来投资的下滑，而投资的下滑会引发失业的上升，经济陷入停滞，没有任何一种自然力量能够将经济增长从低谷中拉出来，这就是长期停滞。

日本病有什么具体症状呢？其一是总需求萎缩。在日本国民总支出的分项中，萎缩最厉害的是资本形成，若将其1995年的值记为100，那么2021年仅为73，几十年时间萎缩了27%；其二是绝对价格效应——通货紧缩。通货紧缩是物价水平的绝对下跌。一般可以认为，核心CPI在1%以下就是通货紧缩。可以看到日本在1991年以来的大部分年份，核心CPI都在1%以下，甚至是负的。日本的通货紧缩和总需求萎缩是相对应的；其三，也是很多人忽略的一个问题——除了绝对价格效应，还有相对价格效应。比较日本PPI中的分项，可以看到，投资品价格萎缩的速度比消费品快，耐用消费品价格萎缩的速度比非耐用消费品快。简单来说，就是资本的相对价格在持续下跌。

为什么会如此？原因很简单，生产函数中除了技术以外就是资本和劳动力，没有劳动力，资本就会过剩，资本品价格就会下跌。日本的劳动年龄人口占总人口的比重在1991年达峰，劳动人口总数在1995年达峰，总人口达峰是2006年。

那么，在日本几十年的停滞时间里，他们是不是束手待毙了呢？不是，他们首先想到的是供给侧结构性改革：第一位代表人物是1996年上任首相的乔本龙太郎，推行了日本版“金融大爆炸”改革，要把东京建成和纽约、伦敦相媲美的国际金融中心，实际上没有完成。2001年上台的小泉纯一郎又将供给侧改革推到其它领域，包括官僚政治领域。小泉纯一郎的标志性口号是“没有结构改革就没有复苏”。那么这十年的供给侧结构改革效果如何呢？这是日本相对其他国家，特别是相对中国和美国衰退最厉害的十年。

小泉纯一郎以后，日本陷入走马灯的换人状态，直到2012年换上安倍晋三，开始推行“安倍经济学”：超宽松货币政策、扩张的财政政策、结构改革。可以看到，广义货币M2/GDP自2001年起持续上升，政府负债/GDP也在持续上升。但是，扩张了几十年的财政货币政策也没有把经济从停滞中拉出来。

供给侧不行，需求侧也不行，日本的长期停滞看起来就是一个无法治愈的“白血病”。

为什么供求两侧的政策都不行呢？因为日本病的病根子不是简单的人口增长率下滑，而是少子化和老龄化。安倍晋三上台的时候曾经提出一个政策，就是未来五十年要保持日本1亿人口。但根据联合国预测，本世纪中叶就会跌破1亿，老年抚养比会上升到惊人的80%，差不多1个年轻人养1个老年人。

少子化和老龄化会带来什么问题呢？资本过剩。我们知道物质资本包含自然资本、固定资本、流动资本、住宅等，这几类中最容易过剩的是什么？住房，原因是没人。

根据日本内务省的统计，除去东京和大阪，2018年全日本的住房空置率13.6%。我们2019年访问了日本财政部、央行等，觉得东京还是很活跃的，气氛很好，但离开东京的话，日本给我的印象就是安静、干净、没劲，因为没人了。

除了住房过剩以外，资本过剩还体现为高的资本产出比，这是宏观经济学上衡量资本状况和资本产出的指标，即资本/GDP。可以看到，日本在人口陆续达峰以后，资本产出比就持续上涨，说明资本太多了，回报就会很低。

资本过剩是少子化、老龄化趋势下面临的首要问题，会进一步导致劳动力过剩——工资下降、失业上升。少子化的过程中，大家会想当然地认为，公司都缺人，所以年轻人都会有工作、工资都会很高，但事实并不是如此。以2019年为例，日本名义工资差不多只相当于1986年的水平，实际工资只相当于1973年的水平，也就是说年轻人的工资相当于他们父母辈、爷爷奶奶辈的水平。但是工资低还不是最坏的状况，最坏的是失业。可以看到，日本15-24岁、25-34岁这两个年龄段的失业率远远超过平均水平，所以要么没工作，要么有工作但工资很低，这就是躺平的社会。

再来看日本病的机理究竟是如何：首先是少子化、人口负增长、资本过剩。很好理解，一台机器需要一个工人，工人没了，机器就过剩了。其次是投资萎缩。资本过剩了，企业就不投资了。企业都不投资了，还雇那么多工人干嘛呢？雇了人，工资也不可能上升，接下来就是失业率上升、工资下降、消费萎靡。投资萎缩、消费萎靡，就会导致总需求萎缩。供给一定的情况下，总需求萎缩，日本病的症状就出来了——通货紧缩。名义利率一定的情况下，通货紧缩就导致实际利率上升。实际利率上升，企业借钱的真实成本上升，企业更不会投资。

这些就是人口负增长导致的经济恶性循环，到现在还没有完结，因为人口和经济社会的发展一定是相辅相成的，如果总需求萎缩，经济长期停滞，年轻人连自己都养不活，还生那么多孩子？生育意愿下降，人口负增长，就会形成一个恶性循环，前面讲的供给侧结构改革与这个根本没关系。供给侧结构性改革治不了这个问题。

为什么需求侧政策失败？按理说私人不消费不投资，政府增加支付可以把经济拉回来。日本几十年的停滞，几十年的财政政策、货币政策的扩张，为什么？因为总需求政策有效与否最终要看财政支出，财政支出决定了整个需求政策。

以2021年为例，日本财政支出中43万亿日元是社保支出，其中，养老金福利12万亿，医疗福利12万亿，应对失业率下降的支出只有区区的3万亿。43万亿日元的社保支出，给年轻人生孩子的只有3万亿，年轻人还生什么孩子？不生了。

日本财政支出中，长期居于第二位的是公共工程，就是基建。人口都负增长了，资本都过剩了，还建那么多公共铁路干什么？上个世纪九十年代末，日本北海道的县长就说过，北海道已经不需要那么多的道路了，在建的道路全都是“歪门邪道”。

所以这种状况，国外的学者说日本的供给侧结构性改革最终还是没有覆盖，负担越来越严重，需求侧政策失败也和这个有关系。

有人说，没有投资、没有消费，可以创新。我见过一些很乐观、很天真的技术派，他们说：“没人没关系，有机器人。”比方说，没有人烤面包可以让机器人去烤，但机器人烤出来的面包让机器人吃吗？

可是为什么没有创新？没人了，社会总体的创新能力必定会下降。老龄化的创新能力一定比年轻人弱。社会总体创新需求取决于人口和平均每个人对创新产品的购买能力。社会总体创新意愿取决于人口和每个人的冒险精神。

日本已经成为低欲望的、风险规避型社会，这一点从日本家庭部门和保险养老金的资产结构就可以看出来。日本家庭部门持有的资产总额中，存款及固收类资产占比高达57%，日本的利率长期以来都是低的，甚至是负利率。在日本保险和养老金的资产结构中，持有的存款以及固收类资产占比也远远超过其他国家。从日本的家庭和机构投资者的投资组合就可以看出，这是一个风险规避型社会。风险规避型社会，怎么会创新？

中国会得日本病吗？肯定不会，日本得病的时候人均GDP已经超过美国了，中国现在人均GDP只有日本的1/3，美国的1/6，所以中国不可能得日本病。

所以怎么防治日本病呢？首先是Digital Capital，数字资本。国际经济学界普遍认为人类正在面临第三次重大的经济革命：第一次是公元前一千年的农业革命，第二次是1760年的工业革命，现在是数字经济革命。数字经济革命是谁领头呢？美国，然后中国紧跟着，数字经济革命的核心技术就是人工智能。

二是新能源资本，如果在数字经济领域，中国还是紧跟着美国，那么在新能源资本领域中，中国是第一，没有第二。中国的新能源产量是排在后面的美国、巴西等加起来的总和还不止。1760年英国引领了工业革命，成为全球的日不落国家，靠的一是核心技术蒸汽机，二是当时的化石能源煤炭，英国的煤炭产量最高可以达到全球的60%。所以在数字经济革命时代，如果中国把人工智能掌握了，同时又有新的能源资本，那么中国的前景远非当年的日本可比。

三是人力资本，以美国作为基准100，日本在人达峰以后人力资本指数是90左右，也就是说，日本退出生产函数的劳动力都具有较高的水平，每退出1个劳动力的产出损失都很大。而中国的人力资本指数在1970年只有40多，1980年只有50多，意味着中国劳动力退出生产函数的损失较低，这是人口负增长对中国影响没有日本那么大的原因。总人力资本指数等于总人口乘以人力资本，可以看到日本在2000年后总人力资本指数持续下降，因为人力资本缺乏增长，同时总人口减少。如果按照联合国中位数预测，中国直到2029年总人力资本指数都还是上升的，但是，如果人口问题不解决，还是会下降的。
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